山西汾酒(600809) ：库存良性发展稳健 25年关注新品及腰部产品发力 归母净利润122.43 亿元（+17%）

　　投资要点

   　　24 年营收360.11 亿元（同比+13%
，山西下同）；归母净利润122.43 亿元（+17%）
 。汾酒发展发力

   　　24Q4 营收46.53 亿元（-10%）；归母净利润8.93 亿元（-11%）。库存25Q1 营收165.23 亿元（+8%）；归母净利润66.48 亿元（+6%）
。良性

   　　公司25Q1 收入利润增速好于行业，稳健具备品类优势，年关产品矩阵完善，注新玻汾控量且保持顺价销售 ，品及青20+青26 增速较优 ，腰部产品结构持续提升 ，产品25 年关注老白汾等腰部产品省外发力。山西预估25 年收入增速8-10%左右 ，汾酒发展发力考虑到省外市场拓展及渠道扩张  ，库存我们预估利润增速或低于收入增速
。良性

   　　销售费用略有增加 ，稳健合同负债同比提升。

   　　1）24 年毛/净利率同比+0.90/+1.27pct 至76%/34%，25Q1 毛/净利率同比+1.34/-0.57pct 至79%/40%。产品结构持续提升，春节促销等费用投放力度加大 。2）24年销售/管理费用率同比+0.27/+0.25pct 至10%/4%，25Q1 分别+1.76/-0.23pct 至9%/2%。3）25Q1 末合同负债58.18 亿元，环比-28.54 亿元 ，同比+2.29 亿元。

   　　4）2025Q1 年销售收现137.90 亿元（-3%），经营性净现金流70.27 亿元（-0.21%）。5）2024 年分红率60%，同比提升9 个百分点（23 年为51%） 。

   　　产品结构优化中高档酒占比提升 ，省外扩张加码 。

   　　1）分产品 ：24 年中高价酒类/其他酒类：收入分别为265.32 亿元（+14%）/93.42 亿元（+9%），毛利率分别同比+0.36/+1.50pct 至84%/53%，销量分别同比增长13%/5%，体现产品结构持续优化。25Q1 汾酒/其他酒类收入162.12 亿元/2.68 亿元，分别同比+8%/-15%。公司坚持抓青花 、强腰部、稳玻汾 ，“五码合一”赋能核心单品 。我们预估25 年青花20 及以上产品维持双位数增长，关注老白汾等腰部产品省外发力
。

   　　2）分市场：24 年公司省内/省外分别实现收入135.00/223.74 亿元 ，同比+12%/+14%，省外市场较优
。24 年省内净增加经销商 15 家 ，省外净增加经销商598 家。25Q1 收入省内60.83 亿元（+9%），省外103.96 亿元（+7%） 。公司持续加强经销商优化机制
，扩大汾享礼遇模式覆盖范围
 ，实现渠道精细化管理。

   　　盈利预测及估值

   　　我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，考虑到省外市场扩张及费用投放力度加大，我们略下调2025~2026 年公司收入增速至 10%、9%；归母净利润增速下调至8%、10% ，预测27 年收入、利润增速为12% 、13%；2025-27 年EPS 分别为10.84、11.87 、13.39 元；25 年PE 对应19 倍，维持买入评级。

   　　风险提示：宏观政策发力不及预期
，全国化进展不及预期，消费恢复不及预期。